本文配图及观点参考财通证券：《大象起舞—2025年金融起，科技兴》分析师为：李美岑、王亦奕、张日升、王源、徐陈翼、任缘、熊宇翔、张洲驰

国内宏观背景分析：三驾马车驱动经济转型

2025年的中国经济，正经历由政策驱动向创新驱动的深刻转型。从财政政策的强化到科技产业的兴起，国内经济在多重挑战中稳步前行。这一过程中的“三驾马车”——“财政强、金融稳、科技兴”，构成了当前经济发展的核心驱动力。

1. 财政政策：扩内需与稳增长的“双轮驱动”

近年来，土地出让收入与居民信贷的双重缺口，倒逼财政政策在扩表方面发挥更大的作用。政府需同时担任“最后借款人”和“贷款人”的角色。这种双重角色的背后，是对内需的强力拉动：

• 补齐需求缺口：2022年至2024年间，中国财政扩表的规模逐年扩大，借鉴欧美次贷危机的经验，财政每年扩表超过5%，以应对经济下行压力。

• 投资方向转型：从基础设施建设向高端制造业和数字化经济转移，重点关注先进制造业、清洁能源和新型城市化。

这些政策直接推动了固定资产投资与社会融资规模的企稳回升。2024年房地产投资占GDP的比重接近历史底部，未来或迎来拐点。房价止跌和投资反弹不仅对经济稳定至关重要，也增强了居民财富信心。

2. 金融稳：地产复苏与资产端修复

随着房地产政策的逐步放松，房价下行趋势得以缓解。地产复苏的标志性特点是“竣工面积”和“销售面积”的回暖，这也间接带动了居民资产的回升。Wind数据显示，2024年居民财富感知指数已经止跌回升，这表明经济信心正在恢复。

• 地产投资与金融稳定：中国地产投资的底部可能接近7.5%的GDP占比，这一比例已达到历史低位，未来可能呈现上升趋势。

• 财富效应的再分配：房价的企稳为居民提供了更加稳定的资产配置预期，这一趋势对于稳定消费、扩大内需至关重要。

3. 科技兴：迈向全球产业链高端

中国正从“制造大国”向“制造强国”迈进，但仍面临技术短板。中国在“0-1”的原创技术和“8-10”的高端技术领域仍需积累。这种现状正在推动政策向“新质生产力”倾斜：

• 政策引导与企业崛起：以“科八条”“国九条”等为代表的政策，强化了科技金融支持，提升产业链的自主可控能力。

• 科技与制造的融合：全球前100大市值企业中，中国科技公司占比偏低，未来需要进一步在核心领域（如半导体、人工智能、先进材料等）提升竞争力。

全球市值前100（亿美元）

案例分析：财政扩张的国际对比

通过国际比较，中国的财政政策与欧美在危机中的应对路径具有相似性。在全球疫情后，欧美通过财政扩张实现经济的阶段性复苏，而中国则通过精准政策促进经济“软着陆”。这一差异表明，中国的经济管理更注重长期可持续性。

海外环境分析：全球经济周期与中国的应对策略

2025年的国际经济环境复杂多变。美国的货币政策调整、全球贸易格局的变化，以及地缘政治的不确定性，正在重新塑造全球经济格局。对于中国来说，这既是机遇，也是挑战。

1. 美国经济的“特朗普效应”：从1.0到2.0

特朗普政策延续了经济刺激的思路，通过“松货币、扩产油、压通胀”的组合拳，推动美国经济和资本市场继续上行。然而，这种政策具有双刃剑效应：

• 降息周期延续：预计美联储在2025年每季度至少降息一次，但需谨防下半年可能出现的“二次通胀”风险，这可能导致政策的快速收紧。

• 资本开支与油价的关系：特朗普政府的扩产政策压低了油价，间接控制了通胀。这种政策对新兴市场和大宗商品价格产生了明显的外溢效应。

• 贸易保护主义升级：在贸易领域，美国对中国科技产业的多轮打压加剧了全球供应链的不稳定性。2018年以来，涉及中国的关税政策和制裁名单不断扩展，但中国通过提升自主可控能力，有效应对了这些外部压力。

2. 全球经济周期的“周期动”特征

美国经济周期正处于高位震荡的尾声。2025年可能是美国经济和股市“冲高回落”的转折之年。这一周期性的特点体现在以下几个方面：

• 美股回报率接近极值：标普500指数的12个月滚动回报率已达到历史高位，这表明市场泡沫化风险正在积累。

• 老经济与新经济的分化：大宗商品和半导体销售额的表现截然不同。传统能源品种如油气的表现相对疲软，而科技类资产如半导体、AI等，仍有较强的增长潜力。

对于中国而言，美国经济周期对外需和资本流动有重要影响。在美联储降息周期内，美元流动性宽松为中国吸引外资提供了机遇，但需警惕国际资本快速流出的风险。

3. 地缘政治与中美博弈

地缘政治的不确定性是2025年全球经济的重要风险之一。中美在高端技术领域的竞争进入白热化阶段：

• 自主可控能力增强：在美国的多轮科技制裁下，中国的“自主可控”指数显著增长，远超万得全A指数。这种增长表明，中国通过政策支持和产业协同，逐渐实现了关键技术的国产替代。

• 贸易保护与科技脱钩：美国政府继续强化对中国科技企业的封锁，但中国通过布局半导体、5G、人工智能等领域，实现了在多个产业链环节的突破。这种“去全球化”趋势，促使中国更加注重国内市场的需求驱动和技术储备。

4. 国际资本流动与大类资产表现

全球大类资产在2025年的表现将呈现显著分化：

• 美元与黄金的走势：特朗普可能通过货币扩张政策启动黄金的中长期牛市。同时，美元指数的震荡可能对中国人民币形成一定压力。

• 资本流动与非美市场的竞争力：随着美联储降息，非美市场压力更大，而中国市场因其估值优势，可能吸引更多外资进入。A股市场的ETF时代或成为重要的资金增量来源。

案例分析：2025年的中美降息博弈

美国的降息路径将对全球市场产生深远影响。相比之下，中国的货币政策更具稳定性，注重平衡短期增长与长期韧性。中国央行通过灵活的货币工具和结构性政策引导，避免了大幅宽松可能带来的资产泡沫。

市场研判：盈利修复与估值提升

2025年中国资本市场的核心特点是“盈利底”逐步确立与“估值升”带动的大象起舞时代。在这一背景下，科技和金融两大龙头板块的强势表现，或将重塑市场格局。

1. 盈利底：非金融板块率先回暖

2025年全A非金融盈利同比增速预计达到5%左右，盈利修复迹象明显，特别是在电子、通信、计算机等行业表现突出。这一趋势主要体现在以下方面：

• 非金融板块盈利拐点显现：2024年全A非金融企业的ROE（净资产收益率）已连续12个季度下滑，但在2024年第四季度，随着逆周期政策的实施，盈利有望触底反弹。

• 成长板块的业绩改善：通信、计算机、机械设备等板块在2024年第三季度的盈利增速显著回升，表现出较强的景气恢复能力。

盈利回暖不仅意味着市场风险偏好的提升，也为后续的估值修复奠定了基础。随着政策效果逐步显现，市场盈利预期的上调将进一步增强投资者信心。

2. 估值升：全球比较下的相对优势

从估值维度看，A股市场在全球范围内具备较大的修复空间。通过股债比价、国际比较和货币效应三个角度，中国市场的估值提升空间在7%-34%之间，具体体现在：

• 股债比价修复：当前A股市场的隐含风险溢价（ERP）处于较高水平，与历史均值相比，估值上行潜力显著。

• 国际比较的吸引力：相比于MSCI全球指数的估值水平，A股市场的性价比更高。随着全球资本流向新兴市场，A股的配置价值进一步提升。

• 货币效应的推动：美联储降息周期将带动全球流动性宽松，这一趋势有望推动A股市场估值向上突破。

3. ETF的“大象起舞”效应

2025年或将迎来ETF的黄金时代。在这一背景下，市场资金进一步向龙头企业集中，推动“大象起舞”的市场格局形成：

• ETF资金的崛起：2024年9月，A股ETF持股规模已突破3万亿元，占市场总市值的比例接近主动偏股型基金。随着更多资金流入ETF，龙头企业的估值有望持续提升。

• 产业集中度的提升：ETF资金在科技、金融等领域的配置集中度不断提高，形成对优质企业的估值溢价。科技板块的高成长性与金融板块的稳定性形成互补，共同驱动市场风格的转变。

这种“大象起舞”现象，不仅反映了市场资金的集中效应，也为中长期投资者提供了明确的方向——重点关注产业龙头与市场风格的变化。

4. 市场风格：从成长到价值的轮动

A股市场的风格正逐步从中小成长向大盘价值回归。这种风格切换主要受到以下因素影响：

• 融资流向的变化：当市场融资余额快速流入时，小盘成长股表现占优；当融资余额回落时，大盘价值股的表现更为突出。

• 景气投资的主导：市场逐步聚焦景气度较高的行业，如新能源、AI算力和金融地产。这些领域不仅具备政策支撑，还具有较强的盈利确定性。

• 高分红策略的吸引力：在经济逐步复苏的过程中，高分红板块的收益率优势凸显，为投资者提供了更多的确定性回报。

5. 龙头效应：金融与科技的双轮驱动

“大象起舞”现象的另一个重要表现，是金融与科技板块的协同增长：

• 金融板块：在政策推动和宏观预期改善的背景下，银行、地产等传统大金融板块迎来新一轮配置机会。随着地产销售和资产端的企稳，银行的不良贷款率下降，盈利能力逐步提升。

• 科技板块：自主可控和AI产业链成为科技板块的主要增长点。AI算力和应用的持续升级，带动了计算机、电子等领域的全面复苏。

这两大板块的协同效应，不仅增强了市场的稳定性，也为2025年A股市场的结构性牛市提供了坚实基础。

案例分析：ETF的配置逻辑

以2024年9月的ETF持仓数据为例，主动偏股基金和ETF资金的集中度已显著提升。通过对银行、电子、医药等龙头板块的持续加仓，市场资金结构正在发生深刻变化。这种变化不仅推动了优质企业的估值提升，也增强了市场的整体流动性。

配置方向：科技兴、金融起、出海精

在2025年的资本市场中，科技、金融与出海三大主线构成了投资的核心方向。这三条主线不仅反映了宏观政策的着力点，也揭示了资本市场结构性机会的核心逻辑。

1. 科技兴：引领新质生产力革命

科技板块始终是资本市场关注的焦点，2025年在自主可控与政策推动的双轮驱动下，科技兴将迈向新的高度。科技主线可分为三条路径：

1.1 海外科技映射

• AI算力与应用：海外市场由英伟达、OpenAI等公司引领的AI算力与应用持续升级。在AI算力方面，中国企业通过光模块、GPU/CPU和PCB等硬件布局，逐步实现技术突破。在AI应用领域，国内AIGC（人工智能生成内容）渗透率快速提升，为协同办公、智能客服等场景带来更多投资机会。

• 卫星互联网：随着星链计划的推动，低轨卫星产业成为国际竞争的新赛道。中国推出的“千帆星座”“GW星座”等计划，预计2025年低轨卫星发射进入高峰期，上游卫星制造与发射环节值得重点关注。

1.2 国内自主可控

• 华为链的崛起：以鸿蒙生态为代表的华为产业链，正在推动国产替代的全面加速。2024年，鸿蒙操作系统设备数量超过9亿台，预计在智能家居、智能汽车等领域形成稳定增长。

• 半导体与高端制造：国产芯片在设备、材料、设计环节加速迭代，特别是在AI算力、智能汽车和物联网领域的应用场景中，逐步实现突破。

1.3 政策驱动的前沿方向

政府政策的引导为科技创新提供了长期支撑，尤其是“科八条”“国九条”等政策提出的低空经济、数据要素、新型信创等领域，具备较大的投资潜力。

2. 金融起：传统板块的新机遇

在政策推动和宏观预期改善的背景下，金融板块表现出稳定性与成长性的双重特征。金融起主要体现在以下几个方面：

• 银行与地产：房价止跌回升的背景下，银行的不良贷款率下降，资产质量改善。地产政策的放松，也为相关企业的盈利修复提供了支撑。

• 非银金融的崛起：券商、保险等非银金融企业受益于资本市场改革，盈利能力显著提升。

• 资本市场的改革红利：随着北向资金流入增加，公募基金与ETF资金的持续扩张，金融板块的配置价值进一步提升。

3. 出海精：国际化与高端化双轮驱动

2025年的全球化进程，表现为中国企业在新兴市场与发达市场的双向拓展。出海精的三大思路为：

• 新兴市场布局：金砖国家和东南亚市场成为重点。高端制造业（如电力设备、汽车）和科技企业（如电子元器件）在这些地区的市场份额持续提升。

• 产能转移与自主品牌：中国企业通过海外产能布局（如印度、东南亚）和自主品牌高端化（如新能源汽车、家电）占据更多国际市场份额。

• 全球产业链参与：在先进制造业（如半导体、光伏）和服务业（如跨境电商、物流）中，部分龙头企业通过技术输出和资本合作，进一步提升在全球产业链中的话语权。

4. 主题投资：政策引导与产业风口

除了科技、金融、出海三大主线外，一些政策支持的主题领域值得关注：

• 地方国企改革：国企重组与效率提升为地方经济注入新活力。

• 前沿技术突破：如生物制造、固态电池、脑机接口等新兴领域，随着技术的成熟和商业化应用落地，预计将迎来高速增长期。

案例分析：科技兴与ETF共振的逻辑

科技板块在ETF资金的推动下，龙头企业的市场集中度显著提高。例如，半导体、AI算力相关企业的ETF持仓占比逐年增加。未来，ETF资金的持续流入将进一步强化这些领域的投资价值。

结论与前瞻：未来行业趋势与资本市场展望

2025年的中国资本市场处于关键转型期。从宏观政策到产业发展，再到资本配置，市场已经形成了以“科技兴、金融起、出海精”为核心的投资逻辑。在全球经济环境复杂多变的背景下，中国市场正以更强的韧性与开放姿态迎接挑战。

1. 核心结论：政策+产业的共振效应

从整体来看，中国资本市场在2025年的表现将由政策驱动与产业升级的共振效应主导：

• 政策驱动经济转型：财政政策的扩内需与科技政策的自主创新，将成为推动经济增长的“双引擎”。这一政策组合为资本市场提供了长期的支撑。

• 产业升级驱动盈利提升：科技板块的高速成长、金融板块的稳定修复，以及出海企业的国际化布局，共同为市场盈利改善奠定了基础。

资本市场的结构性机会显著，重点领域如AI算力、智能制造、低空经济和新能源等行业，既有政策支持，又具备长期成长性。

2. 风险与挑战：不确定性的影响

尽管市场预期积极，但2025年依然存在多重不确定性因素：

• 全球经济周期的不确定性：美国降息周期可能带来二次通胀风险，进而影响全球资本流动与大类资产表现。

• 地缘政治与技术竞争：中美科技竞争加剧可能导致供应链风险加大，同时对部分高科技领域的市场扩展形成阻碍。

• 内部结构调整压力：中国经济在向高质量发展转型的过程中，可能面临短期的阵痛，包括就业市场压力和企业盈利能力的不均衡。

3. 行业前瞻：未来趋势与重点关注

以下领域值得关注：

• 科技领域：AI算力和应用仍是增长最快的赛道，特别是国内企业在光模块、GPU/CPU等硬件环节的技术迭代。此外，卫星互联网、半导体和生物制造等领域的突破也将为市场带来长期红利。

• 金融领域：银行和非银金融板块将在资产端修复和资本市场改革的推动下持续受益，房地产市场的稳定亦是关键。

• 国际化领域：在出海方向，高端制造和科技产业链的国际化扩展将进一步加速，特别是在东南亚和中东市场的布局。

短期（2025-2026年）：

• 市场风格逐步从成长板块向价值板块切换，大盘价值股表现优于中小成长股。

• 科技板块的投资逻辑从主题驱动转向业绩驱动，半导体与新能源等领域持续受益。

中期（2027-2030年）：

• 中国的科技企业将在全球市值排名中占据更重要的位置，特别是在AI、5G和高端制造领域。

• 国内资本市场的机构化程度进一步提高，ETF时代的资金效应将持续显现。

长期（2030年及以后）：

• 随着中国经济从“制造大国”向“制造强国”转型完成，资本市场的国际化程度将显著提升，A股市场的国际影响力进一步增强。

5. 总结：价值与趋势并存

展望未来，中国资本市场在2025年及之后的表现将由以下因素共同决定：

1. 政策与市场的协调发展，为资本市场的稳定性提供支撑。

2. 科技、金融、出海三大主线的深化，推动产业结构持续优化。

3. 全球经济周期与地缘政治的博弈，对市场环境产生深远影响。

资本市场的参与者需要在不确定性中寻找确定性，把握“科技兴、金融起、出海精”的核心逻辑，同时通过风险管理应对可能的市场波动。

来源：行业调研报告